黄金估值模型（中金公司估值分析）

黄金估值模型，原文标题：中金 | 全球大类资产之一：估值模型。

在前两章中，我们阐述了全球资产轮动的主要驱动力，搭建了理解全球资产轮动的基本框架。在本章中，我们承接前两章的基本思路，构建了以增长-流动性为基础的全球资产估值模型，给出具体的估值建议，并讨论如何解决模型本身的一些固有缺陷。在当前的增长与流动性环境下，明显高于短期均衡估值（偏离1个标准差以上）的资产包括：全球股票、大宗商品、美元；全球利率债和全球信用债被明显低估。但考虑到未来增长和流动性的变化、长期估值水平等因素之后，全球股票资产、尤其是美欧股市被高估的确定性更大。

“增长—流动性”估值模型

我们在本章以全球制造业PMI和美联储影子利率为基础，搭建大类资产的短期/周期性估值体系。正如前文所述，增长和流动性是驱动全球大类资产短期波动的主要动力。因此，我们基于这个思路，以全球制造业PMI和美国的影子利率为基础，搭建对全球股票、债券、外汇、商品、REITs的大类资产估值体系。之所以选择这两个指标，主要的考虑如下：

► 美元仍然是全球流动性的最重要基础，而影子利率更适用于衡量非常规货币政策框架下的美元流动性。截至2021年2季度，全球外汇储备中59%为美元；截至2021年8月，国际支付市场中40%为美元交易；截至2021年10月，全球公开发行的债券存量当中，有81%以美元计价。因此，美元仍然是全球最为重要的流动性来源。在2008年次贷危机之后，面对零利率下限的挑战，美联储开始采取量化宽松政策，因此单纯地跟踪美国货币市场的短端利率已经不足以衡量美元流动性的松紧。在此背景下，影子利率（Wu-Xia Shadow Rate）应运而生，并同时被欧洲采用。在影子利率的框架下，“量的扩张”（美联储资产负债表扩张）反映为影子利率的下降，从而一个统一的指标可以衡量美元流动性的变化。

► 全球贸易紧密相连，经济景气波动大体一致。诚然，不同国家的增长周期或多或少存在一定时间差，但从季度的维度来看，各个经济体之间的增长波动大体一致。以中美欧为例，历史上三者的制造业PMI的走势大体一致。不可否认的是，去年的新冠疫情冲击造成了各国增长的明显差异，但是在去年4季度以来，随着全球主要经济体疫情控制对经济生产的直接影响逐渐消失，中美欧PMI的走势开始逐渐趋同。因此，从全球大类资产配置的角度出发，全球制造业PMI的变化，在大部分时间内，仍然是观察全球增长动能变化最为简单有效的指标。

图表：2010-2021年美国影子利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中美欧制造业PMI走势大体相同

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

“增长-流动性”估值模型可以帮助我们测算资产价格的偏离程度，从而判断资产价格的“脆弱性”。利用影子利率和全球制造业PMI作为基础变量，我们可以建立一个简练的全球大类资产估值模型，这一模型可以分别测算股票、利率债、信用债、外汇、商品以及REITs在当前增长与流动性环境下的“公允价格”，资产的实际价格与该公允价格的差，即为资产价格对公允价格的偏离[1]。从均值回归的角度来讲，偏离越大，当前的价格就越“脆弱”，更容易在政策或宏观经济变化的催化下发生调整。

与第二章增长-流动性轮动体系下的资产含义相同，在增长流动性模型框架下，资产大体按照对流动性、增长的弹性不同，大体可以分为以下三类：1）受益于流动性宽松与增长上行的资产，包括大宗商品、股票；2）受益于流动性宽松和增长下行的资产，包括全球利率债、全球信用债、REITs等偏固定收益类方面的产品；3）受益于流动性收紧和增长下行的资产，主要是美元等。需要注意的是，这里的中国10年期国债指的是站在外国投资者角度、去除外汇套保成本后的中国10年期国债全收益指数。有关增长流动性模型对大类资产的具体效果及偏离程度的走势，请详见附录。

图表：不同大类资产对增长、流动性的敏感性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：增长流动性框架下不同资产的分类

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们的模型显示，在当前的增长与流动性环境下，明显高于短期均衡估值（偏离1个标准差以上）的资产包括：全球股票、大宗商品、美元；全球利率债和全球信用债被明显低估。将各大类资产加总来看，给定当前的增长和流动性环境，全球资产并未被明显高估。进一步来说，若只考虑当前的经济周期，全球资产（除美元外）估值中枢有所下移，即高估程度有所加剧（股票、大宗、REITs），或低估程度有所收敛（债券）。通过对比图表，我们发现流动性因素推升股票估值1个标准差左右，而压低美元估值超过半个标准差。这意味着，当流动性退潮时，风险资产价格包括债券将失去重要砥柱，而美元将会获得有力支撑。

进一步细分来看，明显高于短期均衡估值的包括：REITs、道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数、欧洲斯托克指数、石油、铜、中国10年期国债（美元计价）；明显低于公允价值的资产包括：MSCI中国、美国投资级公司债、美国高收益债、美国十年期国债、德国十年期国债、巴西雷亚尔。

图表：从增长-流动性两个维度来看，全球大类资产相对短期“公允价格”的偏差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从历史上来看，给定但当前的增长流动性环境，资产总体并未呈现显著高估

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：从增长这个单一维度来看，全球大类资产相对短期“公允价格”的偏差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：各类资产全收益指数相对短期均衡估值（“增长-流动性模型”计算得出）的偏差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

这些被高估或低估的资产存在两种情形，一，有些资产确实已经被显著高估/低估，可以进行对应的建仓操作；二，模型计算的基准价值不准确。因此，我们仍然需要一些补充的分析，帮助我们衡量第二种情形的潜在影响。

哪些因素可能会使模型给出的“基准价值”发生偏离呢？大体可以分为以下三类：一，模型变量的偏离，即观测到的增长和流动性指标、与市场交易的增长与流动性存在一定差异；二，由于宏观环境发生结构性根本性变化，导致模型参数改变，即市场对“增长、流动性”这两个因子的定价参数发生了变化；三，不被模型纳入的因素，包括一些基本面或政策的影响。接下来，我们会逐一分析以上三类问题：

► 从模型变量的角度出发，“增长-流动性”模型给出的公允价值的偏离方向为：股市、大宗和REITs被显著高估，而利率债、信用债存在低估可能，而美元估值介于其间。向前看，美元流动性趋于收紧，全球增长的环比动能放缓。由于资产计价中一定程度反映市场对未来的预期，因此如果使用当下的增长与流动性指标，可能存在高估增长或高估流动性宽松程度的可能性。由此，模型输出的公允价值可能对股票、大宗和REITs偏高[2]。换言之，当资产的实际价格仍然显著高出模型给出的公允价值时，其被高估的确定性就更大；另一方面，如果美元的价格高于模型的公允价值，则并不能排除美元指数是否是因为计入了对流动性收紧的预期从而近期走强。按照这个思路，那么道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数、欧洲斯托克指数、美国10年期通胀保值债券（美国10年期TIPs）被高估的确定性更强。

► 为了避免模型参数调整的影响，可以引入其他的估值视角，提高判断的确定性。每一类量化估值模型都可能面临参数变化的问题，为了验证模型的可靠性，可以采取的方法包括：引入更多估值视角、更换样本区间检验模型思路的有效性、通过基本面分析把握参数变化的方向等。在本文中，我们引入一个简单的长期模型进行判断，其基本思路是，虽然资产价格在长期并不均值回归，但是资产的某些估值指标可能存在长期的、较为稳定的均衡值回归，这样的指标可能包括：股票的风险溢价、信用债的信用利差、利率债的实际利率、各国货币的实际有效汇率、大宗商品经通胀调整后的指数、REITs经通胀调整后的全收益指数等。我们将以上各个指标取十年平均，然后将实际的观测值、减去十年平均值，再做标准化，来衡量与其长期基准价值的偏离幅度。在长期模型的视角下，全球六大类资产均被高估，其中大宗商品和REITs更加明显，进一步来看，长期被明显高估的资产包括：REITs、美股三大股指、MSCI新兴市场、德国十年期国债、美元、铜、工业材料、美国投资级国债；明显被低估的资产包括：巴西雷亚尔、日本10年期国债。有关长期估值模型对大类资产的估值效果及偏离程度的走势，请详见附录。

图表：当前全球大类资产长期估值的偏差

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：各类资产全收益指数相对长期趋势值（“长期模型”计算得出）的偏差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 供给冲击对大宗商品的影响，是模型未纳入考量的因素。无论是在“增长-流动性”模型还是在长期模型当中，目前石油、铜以及工业材料均面临一定的高估，但考虑疫情以及全球绿色转型政策叠加造成的供给冲击，目前的价格也有一定的合理性。实际上，运用量化估值模型本质上是一种“归纳法”，但是在面对我们过去十年都没有见过的供给冲击时，“演绎法”要比归纳法更加合适。当下对大宗商品的判断，仍然主要依赖于对供给冲击持续性以及相关政策力度的认识。在下一章节中，我们具体分析供给冲击如何影响大类资产。

综上，结合流动性与增长的潜在变化以及长期模型的视角，以下资产中短期被高估的确定性更强：REITs、标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯指数；当增长进一步放缓，流动性边际收紧时，这些资产将面临较大调整压力。工业材料、铜、石油和美元虽然从长短期来看均被一定程度高估，但前三者有可能继续受益于供给冲击（详见下一章），美元则可能受益于全球增长的下行及流动性的收紧。

图表：长期模型与“增长流动性”模型结合给出的估值偏离程度

注：对长期趋势的偏离由长期模型给出，对短期估值的偏离由“增长流动性”模型给出

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1] 在第一章中，我们论述了资产价格的周期成分（同比收益率）主要受经济增长和影子利率同步驱动。因此，我们根据“增长-流动性”模型计算资产的模型隐含的年度收益率，将该年度收益率转化为资产的全收益指数。全收益指数的实际值与模型隐含的估计值的差即为资产估值的偏离程度。为了方便跨资产比较，我们对这一估值偏离进行了标准化处理。

[2] 向前看，明年的全球制造业PMI存在较大下行压力，流动性存在收紧风险，因此对应到明年的基于增长和流动性的公允价值大概率下行。

文章来源

本文摘自：2021年10月24日已经发布的《全球大类资产之一：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》

张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076

周彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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