医药行业研发投入现状，原文标题：悲观时刻看医药：行业的投研思路梳理。

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药明清单事件揭开的商机：生物医药上游设备端的投资机会交流纪要

医药CXO热点交流纪要：长期向上趋势不变，短期过跌带来估值优势

“希望等到悲观过去再投资的人，往往错失最美好的投资机会”。

等到悲观过去，机遇已成昨日黄花。

生物医药行业无疑是去年以来表现最差的行业，很多朋友看到“兰兰”这样的顶流基金经理都栽了跟头，因此对生物医药行业“谈药色变”。

然而，我们还是认为，生物医药行业是过去70年来能够为投资者创造最大价值的行业，没有之一。只是中国作为新兴市场国家处于摸索发展阶段，医药政策会有阶段性的变化，但总的趋势是积极、向上的，而且这个行业永远是供给创造需求，其他行业都需要找客户，唯有医药赛道供给创造需求。

盘京投资庄总曾在一次分享中提到，2018年12月初，当时是带量采购，跌得一塌糊涂，有些公募基金经理出来说，我从来不买医药股。说实在话，不买医药股不是做基金经理很值得炫耀的东西。因为医药赛道长期价值、长期回报率在过去已经被证明了，而且在人类永生之前，医药这个行业都是景气的。

正是因为悲观，我们才认为有机会。目前行业的估值已经到了7年底部，首先是非常安全，未来行业PE即使回到行业均值水平，今天的投资回报也会非常客观。

在机会面前，要如何去选择标的？我们认为，在医药行业里面，标的筛选的第一个重要因素是对业绩本身的确定性和把握度。下面我们分板块来看：

一、创新药板块

在我国，按照2007年出台的《药品注册管理办法》界定，新药是指未曾在中国境内上市销售的药品。2016年3月，国家药品监督管理局发布了《关于发布化学药品注册分类改革工作方案的公告》，将化药新药分为创新药和改良型新药，其中创新药是指含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。

2020年7月，国家药品监督管理局又发布了《生物制品注册分类及申报资料要求》，将治疗用生物制品（生物药）分为创新型生物制品、改良型生物制品和境内或境外已上市生物制品。

根据这两个文件以及当前国内创新药行业发展现状，可将1类、2类化学药和治疗用生物制品归为创新药。

2021年，国产创新药获批数量达到30个，包括化学药24个，生物药6个，其中抗肿瘤药物17个，抗感染和抗病毒药物7个。2021年，国家药品评审中心登记的创新药相关临床试验共501项，其中III 期临床共106个。未来3-5年，我国创新药上市将迎来爆发阶段。

1. 小分子创新药行业产业链的三个环节：

产业链上游参与主体为原材料供应商，主要包括相关专利提供商、制药装备提供商、医学设备和器械提供商、实验耗材提供商等。

产业链中游参与主体是相关药物生产商，包括大型跨国制药企业、本土大型药企和初创企业。

下游主要集中在全国各级医疗机构和院内DTP药房。

中上游企业具有强烈的创新需求和驱动力，成为整个产业价值创造的核心引擎。

小分子创新药行业的三类参与方：

1）老牌大型仿制药企业转向研发创新药，实现创新转型，如恒瑞医药、正大天晴等；

2）基于早期技术成果积累和创新商业模式实现跨越式发展的创新药企，如君实生物、贝达药业等；

3）创立时间在近五年，擅长早期阶段药物开发，已有产品进入到临床试验阶段，这类企业数量众多，如再鼎药业、云顶新耀、基石药业等。

2.（大分子）生物制药产业链的三个环节：

上游制药基础主要是由原材料、制药设备以及生物技术构成，其中，原材料主要以天然的生物材料为主，包括微生物、人体、动物、植物、海洋生物等；生物制药设备主要有生物反应器、培养基、灭菌设备、冷冻机等，其中生物反应器为生物制药最核心且最关键的设备。

生物制药设备的市场份额大部分被欧美日企占据，中国的生物制药设备受制于人，迫切需要摆脱生物制药源头依赖。国内生物制药设备龙头企业有东富龙、楚天科技、森松国际等；

产业链中游是生物制药的研发生产环节，生物制药的产品主要包括单克隆抗体、疫苗、重组蛋白、血液制品、诊断试剂等。

生物制药产业链的中游研发制造层涌现了一批优秀的生物制药企业，如药明生物、百济神州、康泰生物、华兰生物、康龙化成、万泰生物、沃森生物等。

关于疫苗行业关注逻辑如下：

1.需求端—市场空间、政策环境、集采和调价机会。

2.供给端—公司当期的销售能力，中期重磅产品的上市进度和远期技术储备、布局方向、国际合作能力、产能建设。

3.重磅产品，重点是价格较高或具有消费属性的二类苗。

需求端：

我国的疫苗渗透率远低于全球平均水平，市场规模尚待提升。

我国成人自费二类疫苗市场刚刚启动。二类疫苗实现快速增长，成为行业成长主要推动力。（按销售额计算，中国疫苗市场二类疫苗占比近90%）。

供给端：

中国疫苗行业竞争格局相对分散，未来行业进一步集中利好头部公司。全球四大疫苗巨头葛兰素史克(GSK)、赛诺菲、默沙东、辉瑞合计占据全球疫苗市场的九成份额。

国产重磅疫苗陆续上市的阶段，创新发展周期开启。

下游流通消费层主要是医药的销售和消费。生物医药外包服务CRO、CMO涉及生物制药产业链中下游。

中国CXO的核心护城河在于工程师红利和庞大的人口资源蕴涵的临床资源丰富，具体到大分子CDMO，逻辑如下：

1.从我国CMO行业产品结构的变化趋势上看，行业已经逐步向生物药转型，大分子药占比将超过小分子药物。根据Frost&Sullivan统计，中国CMO市场的生物制品比例近些年不断增加，2018年生物大分子药物的占比达到33%，预计2023年将达到52%，对小分子药物实现反超。

2.行业壁垒高。工艺开发和生产水平在生物大分子的研发中具备关键性价值。小分子药物的研发过程方向性一般较差，由于特异性较弱，需要探索合适的靶点以及作用机制。而生物大分子药物一般特异性较强，靶点较为明确，研发的难点主要在于生物大分子药物结构较为复杂，且稳定性较差，生产制备存储的难度更高，产能瓶颈难以突破。

因此，生物大分子药物的产能及技术壁垒明显高于小分子，成熟掌握大分子药物工艺开发和生产能力的CDMO相对稀缺。

3、大分子CDMO外包方兴未艾，但产能稀缺。行业的现状是产品公司把持了主要产能。根据Bioprocess的数据统计和预测，2016年全球大分子药物的产能占比：产品公司（专注于产品开发或制造的公司）73％，CMO只有14％。医药行业的创新趋势对CXO产生了巨大的需求，另外，更多的创新团队也会因利用率不高转向CXO。

二、创新医疗器械板块

医疗器械按商业模式做划分，可以分为大型器械平台型公司和细分子领域的龙头公司。

器械平台型公司的成长比较稳定，横向拓展可以持续进行一系列的并购，不断拓展能力圈，并凭借深厚的品牌积累和渠道优势占据市场主要地位；

细分领域龙头公司核心逻辑是产品进入壁垒高、且具有产品持续迭代从而保持竞争优势的能力，在全新的领域进行颠覆式的创新。

器械平台型：国内的大型医疗器械平台型公司里最有代表性的就是迈瑞医疗，其是在成熟领域依靠超强的产品力和性价比以及顶尖的销售能力，逐步实现国产替代、行业集中度提升以及出海，全球仅此一家成熟案例。（迈瑞）

软性内窥镜：进入壁垒高、竞争格局好，国内两家公司处于产品功能快速补齐、追赶进口厂商的阶段。（开立、奥华）

硬性内窥镜：在DRGs/DIP之下微创介入手术的渗透率将进一步快速提升，行业需求旺盛；竞争者相对较多，其中迈瑞医疗较为强势，也有几家技术不错的公司可以关注。（迈瑞、开立、沈大）

大型医学影像设备：医疗新基建 疫情中的医学影像检查需求，使得2020-2021年行业基数非常高，而大型医学影像设备的采购本身有较强周期性，高基数下的高增长可持续性会阶段受限。（迈瑞、联影）

手术机器人：国产发展极早期，已经有威高、微创两款国产手术机器人上市，一级市场投资火热，市场预期高，国内商业化价值需验证。（威高、微创）

基因测序仪：行业寡头垄断，发展潜力巨大，国内行业龙头华大智造即将IPO，但市场预期同样较高。（华大智造）

康复医疗设备：进入门槛低、竞争格局恶劣，国内4800多家厂商，全球康复医疗领域均是行业集中度低、没有大市值公司。

三、投资风险

无论是小分子创新药，还是大分子创新药，还是医疗器械，行业的空间是足够大的，但也面临一定的投资风险：

1.创新药的研发面临三个潜在风险：

1）在创新药的研发过程中，面临研发的科学风险；

2）医保准入问题，从而涉及到医保谈判问题；

3）尚未进入相对成熟的阶段，没有大的并购者路线。

2.医疗器械板块，在国内单一赛道公司的投资难度要比海外大得多，可以更加关注本身是平台型公司、或者其技术能力有较强的横向拓展性的公司。

四、主题基金投资建议

从个股持仓的角度来讲，没有持续的现金流会带来很大的风险，但通过一定的组合配置来对冲风险可以解决这个问题。同时，如果没有一定的专业知识，潜在风险很难用个股的方式回避，因此我们建议投资者做行业基金的配置。

行业基金配置的逻辑就是1.专业的事情交给专业的人去做。基金背后都有一个团队在管理，管理人会定期不定期对被投公司做优胜劣汰调仓。2.看好医药行业，不担心行业会消失。在此基础上，只要看到估值合理就可以买入，而且长期收益也不会差。

数据显示，过去7年，下表中最差的基金涨幅也超过了28.32% （CS创新药，开始于2019年10月31日）。涨幅最大的是中证医疗，达到106.11%。

这两只指数中所对应ETF的前十大重仓股如下：

从上面的图表中，我们可以看到创新药ETF的重仓行业为创新药、CXO和生物疫苗；为医疗ETF基金带来贡献的重仓行业为医疗器械、CXO、消费型医疗服务。

2021年部分龙头公司比如迈瑞、恒瑞、长春高新股价出现了剧烈的波动，基金团队也根据股价的变化进行了增持，而对景气度过高的CXO和疫苗进行了调仓。从这一点上我们就可以看到基金管理团队专业性和多头风格。最近这些基金虽然都跌成了翔，但从估值和优质公司的越来越重的仓位看，给予时间，基金的成长性仍然值得期待。

（文中部分数据内容来源：银华证券、艾瑞咨询、龙谈价值、医药经理人。）

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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本文《医药行业研发投入现状（医药行业研究与投资逻辑）》由网赚联盟（ wangzhuan.org.cn ）整理或原创，感谢您的阅读。

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